8月6日，证监会一纸警示函不仅剑指国海证券的两位保荐代表人郭刚、武剑锐，还将其保荐企业、过会近四年而未能上市的重庆长江造型材料（集团）股份有限公司（下称“长江材料”）推到投资者的聚光灯下。对于这位钉子户，目前市场有观点认为，长江材料是因其投资方九鼎投资（昆吾九鼎投资控股股份有限公司，下称“九鼎投资”）而不幸躺枪。自九鼎投资被立案调查以来，其所投项目IPO进展纷纷停滞。为了上市，长江材料不惜偷梁换柱，通过变更投资方的实控人，完成“去九鼎化”，其保荐代表人也正是因此而受到处罚。
然而，就在7月29日，同样与九鼎挂钩的陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能清洁”）成功过会。长江材料受阻，真是完全受累于九鼎吗？
通过比较特征相对类似的浙江车头制药股份有限公司（下称“车头制药”），探秘此类公司上市遇阻的系统性风险。
长江材料背后的PE公司——九鼎投资，于2018年被证监会立案调查，陷入监管危机。随后，九鼎陆续被证监会多次出具警示函、出具行政处罚决定书。三年以来，其投资的企业都未能成功过会。在获悉九鼎投资遭遇监管“冷处理”的消息后，众多“九鼎系”IPO企业不是调整股权结构、完成“去九鼎化”再谋求上市，就是主动撤回上市申请，准备重新再战。
而长江材料作为一家已经成功过会的企业，上述两种办法对长江材料及其保荐人国海证券而言，时间成本高企，风险很大。
最终，为获得批文，国海证券选择“暗度陈仓”，变更股东的实控人，以实现表层监管数据层面的“去九鼎化”。2020年10月，长期投资长江材料的两家“九鼎系”机构苏州天瑶钟山九鼎投资中心和苏州天枢钟山九鼎投资中心几乎同时在工商资料中悄然更名，去除了名字中的“九鼎”二字，同时，嘉兴富海投资管理有限公司（下称“嘉兴富海”）分别接管了九鼎投资在这两家企业中的所有持股份额，并代替九鼎系企业出任持股平台GP一职。随着嘉兴富海的进入，长江材料的股东名单中摆脱了“九鼎”二字。但是，一个现实是，近两到三年间，从行政监督管理的机构到刑事监督管理的机构，普遍采用了穿透式监管的管理逻辑与方法论，并随之配套了相关的穿透式监管的数据系统，这种表层式的“证据湮灭”，显然不具备实际效果，也并不能因此规避监管，变更股东的事实昭然若揭。
根据证监会相关的IPO审核规定，在变更股东的实控人的情况下，长江材料应当撤回IPO申请，重新开始上市之路。证监会此次出具的警示函，直指两位保荐代表人“未勤勉尽责履行相关职责”，没有核查股权变更中“受让方资产金额来源的表述前后不一致且有实质性差异”的情况，深层触及了行政监管的法律底线。
那么，长江材料及其保荐人如此粗糙的、冒着法律风险的行为背后，仅仅是九鼎的问题吗？或者说，即便在股东中去掉九鼎的痕迹，长江材料就能顺利上市吗？这近四年的时间里，随着宏观形势的变化和监管政策的调整，长江材料及其保荐人暴露出了怎样的实际状况？
回顾长江材料的发展历史，其建立之初的资产属性和频繁的股权更迭与政府参与协调是很鲜明的特征，而集体所有制的转制，在很长一段时间内都或多或少地存在于上市资产的隐痛中。
长江材料在成立有限责任公司之前公司历史沿革较为复杂，在上市过程中曾遭遇质疑。早在2015年7月，长江材料申请新三板挂牌时，全国中小企业股份转让系统的反馈意见就指出“公司历史沿革复杂”，要求“主办券商和律师梳理公司历史沿革不规范事项、解决情况，说明尽职调查方法及其有效性、充分性。”而在长江材料申请首次公开发行股票时，证监会在反馈意见中也关注了类似的问题，“关于发行人及前身、发行人控股公司历史沿革中的股权变动情况……请保荐人、会计师说明核查程序和结论，并发表意见。”
“长江材料”资本变迁 数据来源：公开信息整理 时间：2021年8月13日
长江材料的前身是1958年成立的重庆市北碚耐火材料厂，资产属性为集体所有。1979年，获得由重庆市工商行政管理局核发的《企业登记证》。1989年，重新登记注册，资产属性不变，仍为集体所有。1991年，北碚耐火厂与北碚轻工耐火材料厂合并，合并后企业更名为“重庆市北碚窑炉工程公司”。1993年，重庆市北碚区工业总公司、重庆市北碚窑炉工程公司组建联营企业——重庆长江造型材料公司，出资方包括工业总公司、北碚窑炉公司、重庆市北碚区天然气办公室、重庆市北温泉企业总公司，除北碚窑炉公司以实物和非货币性资产投资之外，其余联营各方均以现金出资，公司的资产性质为全民与集体联营。更进一步，在1996年，公司各投资者按实际出资比例从资本公积金中转增部分资本金，同时吸收重庆北碚乡镇企业投资开发有限公司（后更名为“重庆北碚乡镇企业发展有限公司”）为股东后，改制为重庆长江造型材料有限责任公司。针对上述三次重大的资产重组事件，重庆市人民政府办公厅于2013年9月8日出具《重庆市人民政府办公厅关于重庆长江造型材料（集团）股份有限公司历史沿革有关问题的函》（渝府办函【2013】46号），确认合并、联营、改制行为有效。
在长江材料的资产变迁过程中，现任长江材料董事长、实际控制人之一的熊鹰一直在其中扮演着重要的角色。1985年5月至1989年12月期间，熊鹰依次担任北碚轻工耐火材料厂副厂长、代厂长、厂长的职务；1990年1月至1992年7月期间，担任北碚窑炉工程公司的总经理一职；1992年8月至1996年8月期间，担任长江造型材料公司的总经理职务；1996年9月起，担任重庆长江造型材料有限责任公司的董事长兼总经理。
“车头制药”资本变迁 数据来源：公开信息整理 时间：2021年8月13日
无独有偶，另一家由九鼎投资的公司——车头制药同样遭遇IPO折戟。车头制药于2018年4月向证监会递交招股书申报稿，于2019年11月终止审查。巧合的是，车头制药有限责任公司在成立之前同样经历过多次重大资产重组事件，历史沿革过程较为复杂，其前身也是集体所有制的工厂，资产性质为乡办集体。
车头制药的前身是化工厂，后成立制药厂。1984年12月，仙居县有机化工二厂设立，由现任股东兼实际控制人陈世干担任负责人，企业经济性质为乡办集体。1989年，仙居县有机化工二厂分别向仙居制药厂、仙居县人民政府提出申请另设立仙居县制药厂三分厂，获批准，其法定代表人为陈世干，企业性质乡办集体不变。1996年7月，浙江省仙居县有机化工二厂注销，1999年4月，仙居县制药厂三分厂更名为浙江仙居车头制药厂。2004年8月，浙江仙居车头制药厂改制为浙江车头制药有限公司。本次改制同样获得了仙居县大战乡人民政府出具的批复函，仙居县政府在同意改制的基础上，特别强调了“仙居车头制药厂原为挂靠集体的私营企业，大战乡人民政府对仙居车头制药厂无任何资产投入”的情况。
在对车头制药股份首次公开发行股票申请文件的反馈意见函中，证监会明确要求“关于发行人历史沿革中的股权变动情况，请发行人说明：（1）发行人股东设立出资、历次增资、股权转让的出资来源及合法性，入股发行人的背景，是不是真的存在纠纷或潜在争议；（2）说明公司制改制至今历次股权转让或增资的定价情况、定价依据及差异原因，说明相关税费缴纳情况，说明此过程中是不是真的存在涉及股份支付的情形，如有，结合相关定价对应市盈率数据，说明相关会计处理情况及公允市价的确定依据；（3）详细说明2011年12月公司部分骨干员工增资入股的详细情况，出资价格的确定依据及合理性，是否涉及股份支付，相关会计处理，是不是满足企业会计准则；（4）……发行人的直接和间接股东是不是具备法律和法规规定的股东资格，是不是真的存在违反法律法规情形。请保荐人、会计师说明核查程序和结论，并发表意见。”
车头制药被证监会问询的核心内容在特征上与长江材料高度类似，都与集体所有制的转制过程中存在的瑕疵有关。在集体所有制的转制过程的合法合规性，以及该过程涉及的产权变化，包括有形资产和非货币性资产的处置、转移等，会对公司上市的进程造成影响。同时，证监会指出转制这一问题，也体现出证监会近期以来一再强调的穿透式管理正在起效。
从产业特征看，长江材料与车头制药的主营业务都具备一定技术门槛，其重要的两个特征是：一、都与环保问题紧密关联，二、以技术为特征的高端制造业的中下游供应商。
长江材料的基本的产品包括铸造用砂系列、压裂支撑剂系列和柴油机系列，从主营收入构成中，能够正常的看到铸造用砂始终占了重要比例，并且自2017年7月起，长江材料不再从事柴油机相关项目。而铸造用砂的生产属于铸造产业，特别是高的附加价值的精密铸造的下游。
车头制药的主营业务是化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售，从主营收入构成中，能够正常的看到抗病毒类与消炎镇痛类占了重要地位，但车头制药本身不是终端制剂的厂商。
为谋求上市，传统产业的转型升级成为必经之路，企业的招股说明书都会强调自身对技术研发的投入与成果。但在两家企业洋洋洒洒的招股说明书里面，实际科技成果含金量有多少？
通过在中国知网对相关的专业中文文献进行收集和数据分析，我们大家可以对两家企业的科学技术水平有一个直观的认识。在中国知网的“机构知网节”中能够正常的看到“重庆市长江造型材料有限责任公司”和“浙江车头制药有限公司”的身影，两家机构均列出了10位主要作者，看起来人才济济。然而，仔细研究之后却会发现，实际发表的文章数量非常有限，位列第一作者的期刊文献更是寥寥无几。
注：由于英文文献存在大量重名情况，难以确定作者，本次数据统计只关注中文文献
长江材料发表的文献，大部分属于会议论文，其中，绝大部分又归属于一个地方性专业会议的论文集，即《重庆铸造年会论文集》。长江材料仅有的三篇第一作者的期刊文献，其中有两篇都是对行业标准的解读。
“车头制药”主要作者的发表文献情况 来源：中国知网 时间：2021年8月13日
而车头制药尽管没有会议文章发表，但在期刊文章方面仍有一定成果，领衔的车头制药总工程师蒲通有四篇第一作者文章，陈恬、冉艳、王福军各有一篇第一作者文章，主要涉及各种物质的合成与制备。
注：冉艳的名字未出现在“车头制药”招股说明书里面，根据2019年浙江省博士后科研项目择优资助的信息，冉艳是在车头制药进行的博士后项目
值得注意的是，通过梳理履历会发现，在车头制药发表第一作者期刊文章的重要作者中，蒲通和陈恬都是在2004年改制之前就进入制药厂工作，结合证监会对车头制药首次公开发行股票申请文件反馈意见函的要求：“请保荐人和发行人律师核查公司资产、人员、技术等是不是真的存在来自于国有或集体企业的情形，公司历史沿革中是不是真的存在收购国有或集体资产的情形。”车头制药的人员、技术等归属与原有集体企业的关系非常复杂。
即使技术水平并非业界顶流，通过服务水平等优势，企业也有一定的可能获得优质客户的持续认可。而对公司的真实的情况，可以从其客户变迁中窥见一二。
车头制药的前五大客户变迁很明显，从2015年度前五大客户均属国内公司，到2016年增加了新面孔DSM Nutritional Products AG公司，再到2017年度新入另外三家国外公司，其中Bayer Consumer Care AG更是一跃而成为占比11.11%的第一大客户。对此，车头制药的解释是“2017 年前五名客户变化较大，主要系公司大力拓展国外直销客户所致。”
另外，历年的前五大客户的主营业务最重要的包含非处方药品、保健品、动物保健、化工原料及产品等，基本不涉及处方药品。由此看来，直接在医药领域进行比较估值会存在比较大偏差，需要仔细考虑保健品、化工等细分领域。
长江材料招股说明书的多个方面数据显示，在2015年度，长江材料的基本的产品——铸造用覆膜砂（含压裂支撑剂）的设计产能就已达到47万吨，只是由于常州长江于2015年5月份才开始生产而实际产能受到限制。而在2016年度，就能明确长江材料铸造用覆膜砂（含压裂支撑剂）的产能达到47万吨，产量达到40.14万吨。然而，根据2017年12月中国铸造协会的张战场、郭威的文章《精铸覆膜砂壳型工艺代替熔模精密铸造生产复杂铸钢件的稳定化应用》的表述，“目前，我国铸造用覆膜砂年产量已达50万t以上，共有专业生产厂商近百家。”如果双方数据无误，长江材料可以说是以一己之力挑起了全国铸造用覆膜生产的大梁。
值得注意的是，在统计产能、产量时，长江材料将压裂支撑剂与铸造用覆膜砂的产量归在同一项目进行统计，而在招股说明书的其他位置，长江材料往往采用的是“铸造用砂系列”、“压裂支撑剂系列”、“柴油机系列”、“别的业务”的分类方式。此外，在这种分类方式下的披露的主要客户情况中，“原砂”这一产品，既出现在“铸造用砂系列”的“销售产品主要类型”中，又出现在“别的业务”的“销售产品主要类型”中。分类混乱，给长江材料的真实客户情况笼上了重重迷雾。
在长江材料的第二大业务压裂支撑剂中，存在客户集中度较高的问题。自 2015 年开始销售压裂支撑剂以来，长江材料向中石化的下属公司销售的压裂支撑剂，分别占各期压裂支撑剂营业收入的比例为66.89%、66.97%、59.61%。并且，在2015年和2017年，长江材料在压裂支撑剂业务中都只有3家客户，对客户的依赖程度较为严重。
在国家政策和法律监管方面，长江材料存在专利侵权诉讼、安全事故频发、无证采矿等一系列问题，可谓是伤痕累累。
在过会当日，发审委的会议对技术方面提出询问：“关于技术。请发行人代表进一步说明：（1）专利复审和诉讼的最新进展情况及对公司生产经营和业绩的影响，相关专利对发行人生产经营的重要性，其他子公司是否使用该专利，是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响。（2）发行人基本的产品相关的专利是不是真的存在潜在纠纷。（3）再生砂的技术优势、处理工序、产品的质量等，无偿回收再生砂是不是满足行业惯例，是不是真的存在潜在风险。请保荐代表人说明核查方式、核查过程及结论。”
而在安全管理方面，“发行人报告期内发生三起致人死亡安全事故。请发行人代表进一步说明三起事故的处置、对经营活动的影响、安全生产内控制度的完善还有是不是构成这次发行上市障碍。请保荐代表人说明核查方式、核查过程及结论。”
此前，在对长江材料首次公开发行股票申请文件反馈意见中，证监会就精确指出“后旗长江2015年2月11日取得《采矿许可证》，2015年3月，通辽市科左后旗国土资源局给后旗长江出具《证明》，对于后旗长江在取得采矿许可证之前已经进行的砂矿开采的行为不会实施行政处罚。请保荐人、律师核查发行人是不是真的存在超出许可规模等违规开采的情形。”
同时，在环保方面，“请保荐人和律师进一步核查发行人（含子公司）是否属于重污染行业，是不是满足国家和地方环保要求，是否发生过环保事故，是否受到环保部门行政处罚或被环保部门要求整改；是否靠近居民生活区域，是不是真的存在环保方面的居民投诉或纠纷；发行人有关污染处理设施的运转是不是正常有效；补充核查并披露报告期内环保相关联的费用支出明细，补充核查相关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染是否相匹配。请保荐人、律师说明具体的核查方式，并说明是否实地查看。”
而车头制药在投资环保企业的同时，子公司频繁遭遇环保处罚，与长江材料算是在监管方面同病相怜。
在对车头制药首次公开发行股票申请文件反馈意见中，证监会指出，“公司参股了上海驺虞医药、滨海临海资管、滨海宏博环境公司。请补充披露上述公司另外的股东的情况，请保荐人和律师核查另外的股东是否和发行人、实际控制人、公司董事、监事、高管存在关联关系。”在“非流动资产”方面，证监会还要求“说明对滨海宏博环境和滨海临海资管的股权投资的原因、背景、持股票比例及投资所需成本，该笔股权初始确认和计量的会计处理方法，将其计入可供出售金融实物资产的依据及合理性，会计政策变更情况及对发行人的影响，当前的确认和计量的会计处理方法及是不是满足《企业会计准则》的规定”。
与此同时，子公司江苏八巨药业有限公司多次受到环保局处罚，“招股书披露，报告期内，八巨药业因环保原因共收到4份由滨海县环境保护局出具的《行政处罚决定书》，罚款金额共计17.70万元。请结合有关规定法律法规的规定，进一步说明上述行为是否属于重大违背法律规定的行为，是不是已经整改完毕，是否对这次发行上市构成实质障碍。”
证监会明确要求：“请在招股书中补充披露公司及其子公司（1）生产经营中主要排放污染物的排放量、环保设施解决能力及实际运作情况、报告期各年环保投入和相关联的费用支出情况、募投项目所采取的的环保措施及相应的资产金额来源和金额、环保投入与排放量的匹配情况等；（2）请保荐人和律师对其环保是不是满足国家和各地方环保要求、是否发生环保事故和环保处罚、发行人有关污染处理设施的运转是不是正常有效，有关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配等问题进行核查，并发表意见。”
由此可见，在长江材料“暗度陈仓”的异常举动的背后，存在着自身原因，上市遇阻，不仅仅是九鼎的连累所致。同时，长江材料的情况绝不是个案，车头制药具有类似的明显特征。由于两家企业都与九鼎投资有关，也许从九鼎出发的反向调查，能够更快地发现类似的风险所在。
接下来，通过观察以九鼎为结点的中介机构“朋友圈”，来评析系统风险敞口的露出特征。
《上市公司信息公开披露管理办法》第五十条规定，保荐人、证券服务机构在为信息披露出具专项文件时，发现上市公司及别的信息披露义务人提供的材料有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或者其他重大违背法律规定的行为的，应当要求其补充、纠正。
长江材料的两位保荐人在保荐IPO项目的过程中，督导有误、疏忽职责，未能及时有效地提示上市公司隐性风险所在，最终风险露出，曾经被监督管理的机构警告。在郭刚、武剑锐两人各自从业8.8年、6年的过往经历中，似乎有迹可循。
投行领域专业的第三方风控平台问人网多个方面数据显示，保荐代表人之一郭刚于2008年7月起在太平洋证券任职，其在太平洋证券任职期间，担任富春环保IPO的保荐代表人。2013年8月，郭刚职位变更至国海证券，在国海证券任职期间继续担任富春环保定向增发的保荐代表人。跳槽国海证券后，郭刚担任了四家公司IPO的保荐代表人，其中长江材料、金星清洁两家公司都未能成功上市，保荐成功率仅达50%。有必要注意一下的是，其参与的IPO项目全部以深交所为拟上市地点。
郭刚作为保荐代表人身份参与的第一个IPO项目——浙江富春江环保热电股份有限公司（下称“富春环保”，002479.SZ），于2010年9月21日登陆深交所主板，公司主要营业业务为垃圾发电、热电联产。然而，从上市后的第二年起，富春环保便频频传出环保失职、对环境造成污染等负面消息。2011年1月12日，在国家环境保护部减排核查工作组对富春环保的现场检查中，发现其存在“管理混乱”、“脱硫控制管理系统存在缺陷”、“人员操作水平不高”等诸多问题，随后，杭州市环保局环境监察支队依照《中华人民共和国大气法》对企业不正常使用大气治理设施的违背法律规定的行为处以5万元的处罚；2013年6月18日，常州市领导组在夜间突击检查企业时，发现富春环保子公司新港热电存在私设暗管偷排污水的恶意环境违背法律规定的行为，处以全面停止该企业一切项目审批的处罚。
郭刚来到国海证券后参与的第一个IPO项目——四川金星清洁能源装备股份有限公司（下称“金星清洁”），是一家专门干清洁能源装备设计、制造业务的公司。2015年7月，金星清洁拟在创业板上市，2016年11月以证监会发布终止审查文件告终。根据证监会发布的信息，金星清洁存在问题包括：由于天然气加气站行业投资减少和延后的影响，发行人2016年上半年新签订单一下子就下降，进而导致2016年上半年业绩大幅度地下跌，出现亏损，预计下半年经营业绩难以彻底扭转上半年的不利局面；无法及时获得相关批复文件，无法在规定时间内完成财务数据的更新工作。
现已成功上市的顺博合金(002996.SZ)过会也经历重重阻碍。2017年12月5日，申请于上交所主板上市的顺博合金面临发审委员们的多重询问败下阵来，成为当日唯一现场被否的公司，发审委质疑其在关联交易、业务独立性、财务指标异常、持续盈利能力存疑、会计基础工作问题等方面有一定的问题。2019年6月，顺博合金卷土重来，依旧由国海证券担任其保荐人。然而不同的是，本次顺博合金IPO的拟上市板块更换为深交所主板，最终成功上市。
投行领域专业的第三方风控平台问人网多个方面数据显示，自2010年3月起，保荐代表人武剑锐便于红塔证券任职，2014年5月跳槽至国海证券，于2015年8月24日开始担任保荐代表人。长江材料是武剑锐担任保荐代表人的唯一项目，其迟迟未上市也使得武剑锐从业生涯中保荐成功率仍然为零。
在之中，国金黄金股份有限公司（下称“国金黄金”）和西安万隆制药股份有限公司（下称“万隆制药”）这两家公司有必要注意一下。国金黄金曾三次冲击上市，三次IPO保荐人均为安信证券，保荐代表人之一刘少国未被更换过，而另一位保荐代表人频繁更换，目前仍未上市。万隆制药同样曾三次冲击IPO上市，与之不同的是，其一直在更换保荐人，从一开始的海通证券，到后来的新时代证券、开源证券，尽管券商频繁更换，但是其中一位保荐代表人胡晓宇一直未曾更换过。
九鼎投资的上市失败公司及其保荐人 数据来源：公开信息整理 时间：2021年8月13日
九鼎投资在新三板挂牌期间的主办券商为西部证券，而西部证券也常常出现在九鼎投资公司的保荐人名单之中，最新上市成功，并被市场认为是九鼎投资翻身之作的陕西美能清洁能源集团股份有限公司，其保荐人正是西部证券，其中在保荐代表人何勇曾经顺利完成的四个保荐项目中，发行人均有九鼎方的投资。
根据不完全统计，在上市板块和保荐人的选择方面，九鼎所投资的成功上市的公司具备拥有一些普遍的特征。在上市板块方面，除了新三板上市公司以外，在主板上市的公司大部分都选择了深交所的中小板。在保荐人方面，广发证券担任了六家上市公司的保荐人，海通证券担任了三家上市公司的保荐人。
九鼎投资的上市成功公司及其保荐人 数据来源：公开信息整理 时间：2021年8月13日
由此可见，保荐机构和保荐代表人在股东、发行人、监督管理的机构之间的居间协调难度较大，而长江材料上市之路的困难不完全是九鼎投资方本身的问题。长江材料早早过会却难获批文，这近四年的拖延与无果，既与国家监管政策的宏观环境有关，与中介机构的风控能力有关，更和发行人自身的风控瑕疵、投资方的系统压力有关。未来，长江材料的上市道路仍然充满变数。对于新的上市机构的实控人来讲，长江材料的启示在于，企业的风控特征、资产属性，在企业选择正真适合的匹配的投资人与保荐人方面，提供了一个值得参考的鲜明案例。